金融时报——1998 年夏天，日元兑美元汇率跌至七年前经济泡沫灾难性破灭以来的最低水平。当时的日本财务省高级官员黑田东彦警告说，日元过度下跌对日本经济不利。

日元大幅贬值

近四分之一世纪后，黑田东彦出任日本央行行长，在日元继续跌至24 年低点、再次突破 137 日元兑美元的水平。

“近期日元贬值的快速加速是不可取的，”黑田东彦上个月在与首相岸田文雄讨论后表示。对于日本央行行长来说，这是一个转变，因此在此之前，他曾暗示日元贬值可能对经济有利。

日本国内关于货币贬值的争论愈演愈烈。一个明显的例子是，你可能在日本书店里看到一本名为“弱势日元将毁灭日本”的书，同时还能看道另一本书乐观地预测“廉价的日本”将振兴这个国家。

围绕日元的争论的核心是黑田东彦长达十年的超宽松货币政策能否承受全球通胀压力的问题。随着日本和美国之间的利差扩大，投资者抛售货币并将其推至历史低点。

分析人士表示，日元——以及日本经济——正处于一个关键时刻，会出现两种截然不同的结果，这取决于央行接下来将采取的措施。

如果日本央行在美联储继续加息的情况下坚持己见，那么收益率差异可能会导致日元进一步跌破 24 年低点。但如果日本央行开始调整其货币政策，或者全球经济衰退促使美国利率掉头并转向避险资产，则可能引发突然逆转。

野村外汇策略师 Yujiro Goto 表示：“随着美国经济衰退的风险增加，日元中长期转向强势的风险也在增加。” “过去的价格走势表明，在滞胀时期，日元兑美元往往会贬值，而在衰退时期，日元往往会升值。”

在俄罗斯入侵乌克兰导致石油和天然气价格飙升的情况下，日本遭受了影响全球经济的同样冲击。但是，虽然美国和英国的消费者价格通胀飙升至 8% 以上，但日本 5 月份的总体通胀率仍保持在 2.5%，仅略高于央行 2% 的目标。

造成这种差异的原因是工资。虽然大流行后的复苏给美国和欧洲带来了巨大的工资压力，但在日本，几乎没有从商品价格上涨到员工收入的传导。

在本周发布的研讨会视频中，黑田东彦表示，1998 年至 2013 年间持续的通货紧缩让企业对提高工资持谨慎态度。“经济复苏，公司录得高额利润，”他说。“劳动力市场变得相当紧张。但工资并没有增加多少，物价也没有增加多少。”

日本人能容忍物价上涨多少？

在黑田东彦在 3 月卸任前的九个月任期内，他必须做出微妙的平衡。他坚定不移地维持负利率和将债券收益率限制在零的决心反映了他的判断，即日本的基础经济疲软，如果利率更高，将难以增长。

与此同时，他希望转变日本消费者的心态，让他们习惯不断上涨的物价：这是将通胀维持在 2% 的关键一步。6月初，在政界人士和公众的强烈反对下，黑田东彦被迫道歉，因为他暗示日本公众对通胀的容忍度越来越高。

价格上涨和货币贬值的结合挤压了消费者的钱包，从汽油和电力到巧克力和方便面，一切都变得更加昂贵。与此同时，被数十年停滞不前的工资打击的工人们在很大程度上已经放弃了争取更高工资的斗争，因为这可以更好地使他们免受商店价格上涨的影响。

分析人士想知道，随着政治风向的转变和公众不满情绪的增加，日本央行还能坚持多久。但没有一条捷径可走。“通货紧缩持续了三个十年，物价停滞已成为社会常态。整个社会都不能容忍物价上涨，”日本央行前货币政策负责人、现任瑞穗综合研究所执行经济学家的 Kazuo Momma 说。“日本央行基本上没有退路。” 

国债收益率曲线控制

日元贬值的步伐不仅激怒了公众，还导致投机者企图摆脱日本央行对长期政府债券市场的控制。

2016 年，该银行扩大了货币宽松工具包，并将 10 年期债券收益率限制在“0% 左右”，这一政策称为收益率曲线控制。如果收益率威胁要高于目标，该银行将购买政府债券以将其推低。

近年来，日本央行已经扩大了允许收益率范围，让收益率交易至 0.25%，称其需要过渡到“可持续”政策。但一些投资者现在正在做空日本政府债券，押注日本央行将被迫放弃目标，让收益率上升，债券价格下跌。

根据德意志银行的分析，为捍卫其收益率目标，央行在 6 月迄今被迫以每月 20 万亿日元的利率购买政府债券，是 2016 年债券购买高峰时的两倍。

现任智库千叶银行研究所所长的日本央行前助理行长前田英二表示，如果央行要继续实施货币宽松计划，应该调整其负利率政策和收益率曲线控制.

“负利率真的在提振日本经济吗？真的有必要将 10 年期债券维持在 0% 吗？” 前田说。“在低利率和低通胀的全球环境中，10 年挂钩是可以的，但除此之外，它会在市场上造成各种扭曲，现在这已反映在外汇汇率中。” 

对于黑田东彦是否会在任期结束前调整收益率曲线控制框架，经济学家存在分歧。巴克莱预计日本央行将在 9 月将目标从 10 年期缩短至 5 年期，而其他人则押注它将把 10 年期的容忍区间扩大至 0.25% 以上。高盛表示，这两种举措都不太可能，如果由于市场压力被迫改变政策，日本央行的信誉将受到损害。

如果日本央行要做出任何调整，时机将至关重要。分析人士说，最坏的情况是，如果它的举动恰逢美国经济衰退，美联储主席杰伊鲍威尔承认这种情况“肯定有可能”，因为央行承诺将尽一切努力遏制通胀飙升。如果经济放缓迫使美联储停止加息计划，日元的急剧贬值可能会迅速逆转。

高盛的分析师表示，美国的对冲基金一直在利用日元衍生品市场——主要是期权——来参与许多人现在认为美国经济放缓或衰退风险上升的风险。摩根大通驻东京外汇策略师 Benjamin Shatil 表示，市场在夏季将面临美国经济是否会放缓的巨大分歧。

他说，如果投资者认为美国利率已经见顶，那么他们就会认为美元/日元也已经见顶。如果没有，他们可能会继续押注日元走低。沙蒂尔说，不确定性预示着一段时期的波动。“日元的风险不像以前那么线性了。”

超越安倍经济学

日本央行面临的压力也在政治舞台上发挥作用。自去年 10 月岸田被任命为首相以来，投资者的注意力一直集中在他的经济计划是否会标志着他的前任于 2020 年卸任的“安倍经济学”的突破。

日本任职时间最长的首相安倍晋三为了提振日本出口，采取了增加政府支出、放松货币政策和维持日元贬值的结构性改革这三支“箭”。

去年 10 月岸田上任时，他承诺“新形式的资本主义”吓坏了市场，表明他专注于重新分配收入，并表示他可能会推动增加资本利得税。

前高盛银行家、Ken Shibusawa 是起草岸田经济政策的小组的核心成员，他表示，首相希望创建一个更具包容性的资本主义，而不是专注于最大化短期经济收益。

“你只是印了所有这些钱，基本上它去哪里了？它属于那些已经有钱的人，”涩泽说，他在明治时代的祖先涩泽荣一经常被称为日本资本主义之父。对于安倍的系统，他说，“我没有看到三个箭头。我看到了一个大火箭筒。”

然而，近几个月来，接近首相的人士表示，岸田和他的助手们越来越担心外国投资者的负面反应，导致他们退出资本利得税计划。安倍仍然是执政的自民党内最大派系的领袖，其强大的影响力也可能是一个因素。

当岸田的经济议程草案本月最终出炉时，它强调新形式的资本主义不是再分配，而是“以再分配作为促进增长的手段”。至关重要的是，这份长达 35 页的文件以一句话结尾，称政府“将坚定地维持大胆的货币政策、灵活的财政政策和增长战略这三支箭，以刺激私人投资”——尽管故意避免使用“安倍经济学”一词.

不过，一些分析师并未排除岸田在未来向日本央行施压以修改其货币政策以缓解日元贬值的可能性。这是因为岸田政府对舆论的重视。

公众对物价上涨的担忧已经开始侵蚀岸田坚实的声望，在 7 月 10 日的上议院选举中，生活成本上涨和日元疲软已成为主要问题。结果对岸田经济议程的未来至关重要。巴克莱日本经济研究主管 Tetsufumi Yamakawa 表示，如果自民党成功赢得单党多数席位，岸田维持安倍经济学及其疲软的日元政策的压力将会减少。

“货币政策将更加灵活，”他表示，这表明摆脱近年来采取的极端措施的道路现在可能已经打开。

谁将是下一任日本央行行长？

当岸田在 4 月选择下一任日本央行行长接替黑田东彦时，货币政策的紧张局势可能会凸显出来。

后黑田东彦之争的前奏是备受关注的董事会成员片冈刚士（Goushi Kataoka）的继任者，他是一位激进的通货再膨胀论者，他推动日本央行进一步放宽政策，以更快地实现其 2% 的通胀目标。

自安倍经济学开始以来，政府在 3 月份首次选择了一位不是通货再膨胀论者的继任者，从而减少了日本央行九人董事会中鸽派成员的人数。

迄今为止，日本央行观察人士认为，只有两名候选人可能接替自 2013 年以来一直担任行长的黑田东彦：被视为首席货币策略师的日本央行副行长雨宫正佳和前日本央行副行长中庄博。

两者都代表了银行内部传统的、安全的选择，他们密切支持黑田东彦担任行长。但这两位日本央行内部人士也不会像黑田东彦那样鸽派，他们的任务是应对金融市场日益严重的负面影响，并找到一个可以接受的退出长达十年的货币宽松政策的道路。

“我永远不想担任下一任日本央行行长的工作。这将是一项可怕的工作。被点名的人应该被加冕为接受这份工作的英雄，”涩泽说。

文章援引：金融时报

主图来源：英国《金融时报》 稻垣加奈